アングル：「宴」は続く、年内テーパリングでもカネ余り相場変わらず - ロイター (Reuters Japan)

伊賀大記

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［東京　３０日　ロイター］ - ジャクソンホール会議で波乱はなかった。９月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）に市場の関心は移るが、年内のテーパリング（量的緩和の縮小）がそこで決定されても、急激な金利上昇は警戒されていない。来年は米国債発行額が減ることで需給的なバランスが保たれるほか、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の資産拡大は続き、カネ余り状態も変わらないためだ。「宴」の終了はまだ見えていない。

ジャクソンホール会議で波乱はなかった。９月の米ＦＯＭＣに市場の関心は移るが、年内のテーパリング（量的緩和の縮小）がそこで決定されても、急激な金利上昇は警戒されていない。写真はドル紙幣。ソウルで２０１３年１月撮影（２０２１年　ロイター／Lee Jae-Won）

＜ハト派的と受け止め＞

ハト派的──。パウエルＦＲＢ議長の２７日のジャクソンホール会議での講演内容を市場はそう受け止めた。議長は、「一過性」のインフレ率への対応により雇用の伸びが妨げられることは回避したいと強調。テーパリング開始時期については年内が適切との見方を示しながらも、具体的な時期については明言を避けた。

パウエル発言を受けて金融市場では金利低下・株高・ドル安が進行。今後数年間の米短期金利の期待を示すフェデラル・ファンド（ＦＦ）金利先物市場では先物価格が上昇し、ＦＲＢによる金融引き締めの可能性低下を予想する動きとなった。

シティグループ証券のチーフエコノミスト、村嶋帰一氏は、議長講演について、雇用情勢の進展を評価する一方、新型コロナウイルスのデルタ株の広がりを警戒するなど、プラスマイナス両方に言及したのが印象的だったとし、「金融正常化を焦ってないというのが伝わってきた」と指摘。テーパリング決定は１１月とみる。

９月もしくは１１月のＦＯＭＣ（１０月は開催予定がない）で、年内のテーパリング開始が決定されても、時期的には市場の想定範囲内であるほか、需給的な影響も米国債の減額でオフセット（相殺）される見込みだ。

ＪＰモルガン証券は、償還を除いたグロスの米国債発行額（除くＴビル＝米短期国債）を２０２１年が４兆４０７０億ドル、２２年が３兆５４６０億ドルと予想。月額では、２１年１０月の発行額３７４０億ドルに対して、２２年１０月の発行額は２８６０億ドルになると試算している。

現在、ＦＲＢは米国債を月間８００億ドル購入（他にＭＢＳを４００億ドル購入）しているが、ゼロになっても、１年後の国債発行額も８８０億ドル減少するため、需給的にはバランスが取れることになる。

＜膨らみ続けるＦＲＢの資産＞

テーパリングは資産買い入れを止めることではない。買う量を「少し」減らすだけだ。このため、テーパリングが始まってもＦＲＢのバランスシートは拡大する。ＦＲＢが縮小に着手するのは、前回の引き締め局面同様、利上げが始まった後との見方が多い。

ＦＲＢが１２年９月から始めた量的緩和第３弾（ＱＥ３）は、１３年１２月にテーパリング開始が決定、１４年１月から月８５０億ドルを１００億ドルずつ縮小を始め、同年１０月に終了。利上げ開始は１５年１２月からで、バランスシート縮小は利上げを４回行った後の１７年１０月から開始した。

テーパリング開始から資産縮小開始まで３年９カ月。その間、ダウは約３割上昇し、米１０年国債利回りは約０．６％ポイント低下している。

米ニューヨーク連銀が５月に行った試算では、現在の月額１２００億ドルの債券買い入れを２１年末まで継続し、２２年末までに緩やかに縮小させてゼロにする場合、ＦＲＢのバランスシートは２２年末までに９兆ドル（２６日時点で８．３兆ドル）に拡大する。

みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト、上野泰也氏は、テーパリング後もカネ余り状態は終わらないと予想。「利回りを求める膨大なマネーが金融資産に出たり入ったりの状況が続く」とみている。

＜「利上げに耐えられない社会」＞

ＦＲＢが金融正常化にこれほど時間をかけるのは、米国だけでなく世界の経済が脆弱になったためだ。新型コロナへの対応で政府や民間は債務を急増、「利上げに耐えられない社会になった」と、野村証券のチーフ金利ストラテジスト、中島武信氏は指摘する。

世界の有力金融機関が参加する国際金融協会（ＩＩＦ）によると、今年１─３月期の世界の債務残高は２８９兆ドル。１ドル１１０円で計算すると３京１７９０兆円と「京」の桁になる。金融機関の債務残高が減少したことで２年半ぶりに減少したが、政府債務は引き続き増加している。

新興市場の債務残高は８６兆ドル超（９４６０兆円）と依然として過去最高だ。ドルの金利上昇は米国だけでなく、ドル負債を膨らませた新興国も直撃する。「ＦＲＢが長期目標に掲げる２．５％への利上げなど不可能に近く、せいぜい１．５％程度と市場はみている」（中島氏）という。

米国の指標１０年債利回りはインフレ警戒もあって３月に１．７７％台まで上昇したが、足元は１．３％台にすぎない。ＦＲＢが利上げを開始しても、政策金利の「天井」は以前よりも低いとみられている。

低金利とカネ余りを背景とした金融相場の「宴」はまだ続く可能性が大きい。しかし、実体経済から乖離（かいり）したマネーは常に不安定さを伴う。バブル発生や大幅な株価調整のリスクも膨らみ続ける。

（伊賀大記　編集：久保信博）

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